Real Estate Investment Trusts(REITs)sind börsennotiert und können an der Börse gehandelt werden, was bedeutet, dass die Transaktionen in der Regel sofort erfolgen. Bei Real Estate Private Equity ist das nicht der Fall. Daher besteht die Auffassung, dass Anleger für die Anlage in einen illiquiden Vermögenswert eine Überrendite erzielen sollten, die so genannte „Illiquiditätsprämie“.
Schroders 30-jährige Renditeprognosen haben bereits Renditen von Real Estate Private Equity hochgerechnet(siehe hier). Daher war es eine natürliche Entwicklung, auf diesen Prognosen aufzubauen und REITs einzubeziehen. Die tatsächlichen Gegebenheiten der Renditen zwischen dem börsennotierten und dem nicht börsennotierten Segment sind unserer Ansicht nach komplizierter, als man vielleicht meint.
Wie unterscheidet sich langfristig die Performance von Real Estate Private Equity gegenüber REITs und warum?
Erfahrungen aus Großbritannien folgen demselben Muster
In Großbritannien gilt der Immobilienindex MSCI/IPD (Investment Property Databank) als Standard für die Messung von Real Estate Private Equity. Betrachtet man die Differenz zwischen den Renditen dieser Benchmark und des börsennotierten Sektors unter Verwendung eines von Refinitiv Datastream erstellten REITs-Index, so haben beide in den letzten 50 Jahren ähnliche Renditen erzielt (Tabelle 1).
Über den kürzeren Zeitraum der vergangenen fünf Jahre hat sich Real Estate Private Equity besser entwickelt als REITs. Letztere mussten bekanntlich beim Aktienausverkauf in den Jahren 2016 und 2018 Verluste verkraften.
Es ist jedoch wichtig hervorzuheben, dass der MSCI/IPD-Immobilienindex die Performance ohne Berücksichtigung von Fremdfinanzierung, Gebühren und Steuern misst, wodurch die Renditen überbewertet werden, die ein Anleger erzielt.
Der IPD-Immobilienindex der Association of Real Estate Funds (AREF) – der diese Kosten berücksichtigt – ist ein besserer Richtwert, um die Isterträge aus der Anlage in Real Estate Private Equity zu beurteilen. Der Index zeigt, dass britische REITs in den vergangenen 20 bis 30 Jahren eine etwas höhere Rendite im Vergleich zur AREF-Benchmark erzielt haben.
In den USA liegenREITsvorne
In den USA überflügelten REITs die Renditen von Real Estate Private Equity. Ein Vergleich von US-REITs und dem privaten Sektor zeigt, dass börsennotierte Immobilientrusts langfristig eine bessere Wertentwicklung erreicht haben (Tabelle 2). Die durch REITs erzielte Überschussrendite dürfte zudem noch unterbewertet sein, da sich der NCREIF-Immobilienindex ohne Gebührenbereinigung versteht.
Aus welchem Grund schlugen sich REITs besser?
Ein Grund, aus dem die Rendite von Real Estate Private Equity dem börsennotierten Sektor hinterherhinkt, ist die Fähigkeit von REITs, in ihren Kapitalstrukturen die Fremdverschuldung (Leverage) zu nutzen. Amerikanische REITs unterliegen hinsichtlich des Verschuldungsgrads keinerlei Beschränkungen. Die Schuldaufnahme wird hier durch die Bewertung der Kreditwürdigkeit durch Ratingagenturen in Grenzen gehalten.1
In Großbritannien hingegen wendet man einen Zinsdeckungsfaktor an, um zu messen, ob ein Unternehmen seine Zinszahlungen leisten kann. Der Verschuldungsgrad in den USA reduzierte sich im Anschluss an die Finanzkrise von 60 % im Jahr 2008 auf 40 %.2 Ähnlich verhielt sich die Entwicklung in Großbritannien: Der Verschuldungsgrad verminderte sich von 50 % vor der Finanzkrise auf inzwischen 25-30 %.
Lässt sich die bessere Performance mit der höheren Verschuldung begründen? So einfach ist das nicht. Mehrere wissenschaftliche Untersuchungen kamen zu dem Schluss, dass in den USA Anlagen in Real Estate Private Equity im Vergleich zu REITs zu niedrigeren Durchschnittsrenditen führten, selbst wenn die Unterschiede der Verschuldung berücksichtigt wurden.3 Dabei stellte man fest, dass insbesondere passive Portfolios von Core-REITs ohne Fremdkapitalaufnahme zwischen 1994-2012 ihre Private-Equity-Pendants jährlich um 0,5 % übertrafen.
Grund dafür ist neben der höheren Verschuldung die Tendenz von REITs, in Objekte mit höherem Risiko zu investieren. REITs haben generell mehr in Ausbau- und Renovierungsvorhaben als private Immobilienfonds investiert. Zudem engagieren sie sich intensiver in Nischensektoren wie Arztpraxen, Laboren und Selbsteinlagerung, wo die Liquidität niedriger ist als sonst üblich. Im Vergleich legen private Immobilienfonds mehr Wert auf Objekte, die „Kernerträge“ erzeugen. d. h. Immobilien, die bereits Mieter haben und deren künftiger Ertragsstrom recht vorhersehbar ist.
Wie geht es weiter?
Historisch betrachtet generieren Anlagen in Real Estate Private Equity langfristig keine höheren Erträge als REITs. REITs erzeugten insbesondere in den USA eine deutlich höhere Anlegerrendite als das Segment abseits der Börse. Es gibt natürlich keine Garantie dafür, dass sich die Entwicklung in den kommenden 30 Jahren wiederholt. Unsere langfristigen Prognosen deuten aber auch auf künftig höhere Renditen von REITs hin. Zu berücksichtigen bleiben dabei jedoch die unterschiedlichen Risikoprofile der beiden Anlagekategorien. Anleger in Real Estate Private Equity erhalten möglicherweise nicht die höhere Rendite, aber sie gehen ein niedrigeres Risiko ein als mit börsennotierten REITs. Was die Zukunft anbelangt, so werden wir unserer 30-jährigen Renditeprognosen für Real Estate Private Equity und auch für REITs aktualisieren und die Informationen im Januar 2021 veröffentlichen.
1. Real Estate Investment Trusts: The US Experience and Lessons for the UK, Investment Property Forum, Mai 2009↩
2. Quelle: www.reit.com und „Leverage and returns: A cross-country analysis of public real estate markets“, David C. Ling, Andy Naranjo und Emanuela Giacomini, University of Florida, Oktober 2013.↩
3. „Returns and Information Transmission Dynamics in Public and Private Real Estate Markets“, David C. Ling und Andy Naranjo, American Real Estate and Urban Economics Association, 2015.↩
Wir bedanken uns für die Ausführungen und Einschätzung von Mark Callender, Head of Real Estate Research.
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